富鑫中证配资华创证券张瑜：从实际库存角度观察PPI——6月通胀数据点评

　　来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜

　　事项

　　6月，CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值下降0.1%；核心CPI同比上涨0.7%，前值上涨0.6%。PPI同比下降3.6%，预期下降3.2%，前值下降3.3%。

　　报告摘要

　　一、6月物价数据简评：四个要点

　　1、预计二季度GDP平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%。二季度CPI同比-0.03%，较一季度的-0.1%略有好转；不过，PPI同比-3.2%，较一季度的-2.3%有所回落，商品房售价同比也较一季度有所下行。预计二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%。

　　2、本月PPI低于预期，也弱于PMI价格和高频价格的指引，可能有两个因素：第一，高频的原材料价格向PPI相关行业的传导需要时间，并且若在需求偏弱背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价。第二，PMI价格中并未包含采矿和公用事业，而“绿电增加”导致本月电热供应PPI环比跌0.9%。

　　3、CPI环比-0.1%，重点关注：1）毕业季租房需求有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去三年同期均值持平。2）耐用品价格有所好转，交通工具价格下跌0.4%，跌幅与上月相同，但好于过去三年同期平均的-0.6%；家用器具价格持平，好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%；通信工具价格下跌-0.2%，好于上月的-0.7%，略低于过去三年同期平均的-0.2%；“受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅”。3）非耐用品中的酒类价格下跌0.3%，仍明显弱于季节性。4）医疗服务价格已连续三个月上涨0.3%，尚不清楚本轮涨价的持续时间和幅度，若对比2017年医改，当年医疗服务月均环比上涨0.64%。

　　4、PPI环比-0.4%，重点关注：1）国内部分原材料制造业价格季节性下行，拖累PPI环比约0.18个百分点。2）绿电增加带动能源价格下降，同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，煤炭相关行业价格继续下跌，拖累PPI环比约0.15个百分点。3）部分出口占比较高的行业价格承压，拖累PPI环比约0.08个百分点。4）治理企业低价无序竞争力度加大，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。

　　二、从实际库存的角度观察PPI

　　首先，整体来看，当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近，基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期；若库存处于高位，则可能对价格形成制约压力。今年以来，实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。

　　其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点，通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份的数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。

　　最后，从静态的行业对比来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中，有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括5个采矿业（总5个）、6个上游行业（总8个）、4个中游行业（总10个）、6个下游行业（总12个）、2个公用事业行业（总3个），在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年，其中，1个采矿业、2个上游行业、4个下游行业、1个公用事业行业，在PPI中的权重合计约22%。

　　风险提示：外贸形势的不确定性。

　　报告正文

　　一、从实际库存看PPI

　　库存处于高位会对价格形成一定的制约压力。本篇点评，我们对各行业的实际库存情况进行梳理，并将当下与去年和2025年上半年进行对比，以便从库存视角观察PPI行业的结构性压力。

　　首先，从历史经验来看，当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近，基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期。今年以来，实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。

　　其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点，通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。

　　最后，从静态的行业层面来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中，有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括5个采矿业（总5个）、6个上游行业（总8个）、4个中游行业（总10个）、6个下游行业（总12个）、2个公用事业行业（总3个），在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年，其中，1个采矿业、2个上游行业、4个下游行业、1个公用事业行业，在PPI中的权重合计约22%。

　　二、6月份通胀数据述评

　　预计二季度GDP平减指数同比在-0.9%左右。二季度CPI同比-0.03%，较一季度的-0.1%略有好转；PPI同比-3.2%，较一季度的-2.3%有所回落。考虑到商品房售价同比也较一季度有所下行，综合来看，预计二季度GDP平减指数同比在-0.9%左右，一季度为-0.8%。则，二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%。

　　（一）CPI：同比转正

　　CPI同比上涨0.1%，在连续四个月录得负值后转正。食品和能源价格同比跌幅收窄，核心CPI同比涨幅小幅扩大。从大类来看，食品价格同比从-0.4%收窄至-0.3%，能源价格同比从-6.1%收窄至-5.1%，核心CPI同比从0.6%上行至0.7%。核心CPI中，核心商品同比从0.6%升至0.8%，房租同比持平于-0.1%，预计不含房租的核心服务价格同比持平于1%。

　　CPI环比下跌0.1%，较过去五年同期均值高0.1个百分点。从大类来看，食品环比好于季节性，能源、核心商品以及核心服务价格均小幅上涨。具体来看：

　　食品价格跌幅从0.2%扩大至0.4%，受高温、降雨较常年同期偏多影响，较过去五年同期均值高0.5个百分点，拖累CPI环比约0.04个百分点。其中，“淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%，涨幅均高于季节性水平”，供给格局宽松叠加需求淡季，鸡蛋、猪肉价格分别下跌2.9%、1.2%。

　　能源层面，受国际原油价格波动影响，能源价格上涨0.1%，其中汽油价格上涨0.4%。

　　核心CPI层面：

毕业季房屋租赁需求季节性有所增加，房租上涨0.1%，低于2015-2019年同期的0.25%，与过去三年同期均值持平。

估算的核心商品价格从持平转为上涨0.1%，耐用品价格有所好转，交通工具价格下跌0.4%，跌幅与上月相同，好于过去三年同期平均的-0.6%；家用器具价格持平，好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%；通信工具价格下跌-0.2%，好于上月的-0.7%，略低于过去三年同期平均的-0.2%；“受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨12.6%，为近10年月环比最大涨幅”。非耐用品中，酒类价格下跌0.3%，好于去年同期，但仍明显弱于往年季节性；衣着价格季节性下跌0.1%；中药价格下跌0.1%。

估算的核心服务价格下跌约0.1%，主要受旅游价格拖累，教育服务、通信服务、邮递服务、家庭服务等价格持平，医疗服务价格改革持续推进，医疗服务价格连续三个月上涨0.3%。目前尚不清楚本轮医疗服务涨价的持续时间和幅度，如果对比2017年医改，2017年医疗服务月均环比上涨0.64%，同比从2016年的3.5%升至6.5%，对当年CPI同比的拉动可能接近0.4个百分点。

　　（二）PPI：同比降幅扩大

　　受国内原材料价格下跌、绿电增长带动能源价格下跌以及出口导向性行业价格走弱的拖累，PPI环比降幅持平于0.4%，同比降幅从3.3%扩大至3.6%。从大类来看，生产资料环比-0.6%，跌幅与上月相同，同比从-4%扩大至-4.4%；生活资料环比从0%降至-0.1%，同比持平于-1.4%。

　　从行业来看，价格环比下跌主要有三条线索：

　　一是，国内部分原材料制造业价格季节性下行，拖累PPI环比约0.18个百分点。据统计局解读，“夏季高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工进度，叠加钢材、水泥等供给相对充足”，黑色采选（-2%，前值-0.9%）、黑色金属冶炼加工（-1.8%，前值-1%）、非金属矿物制品（-1.4%，前值-1%）行业的价格跌幅扩大。

　　二是，绿电增加带动能源价格下降，同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，煤炭相关行业价格继续下跌，拖累PPI环比约0.15个百分点。煤炭采选（-3.4%，前值-3%）、煤炭加工（-5.5%，前值-1.1%）、电热生产和供应（-0.9%，前值0.5%）价格下跌。

　　三是，部分出口占比较高的行业价格承压，拖累PPI环比约0.08个百分点。据统计局解读，“全球贸易增长放缓，国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期，我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大”，计算机电子（-0.4%，前值0.1%）、通用设备（-0.2%，前值-0.2%）、电气机械和器材（-0.2%，前值-0.2%）、纺织（-0.2%，前值-0.2%）行业价格下跌。

　　从同比来看，也有一些积极性的行业价格情况持续呈现。一是全国统一大市场建设纵深推进带动部分行业价格同比降幅收窄。治理企业低价无序竞争力度加大，落后产能退出和产品品质提升逐步推进，比如汽柴油车整车制造、新能源车整车制造、光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造等；二是提振消费相关政策加力扩围带动部分生活资料价格同比回升，比如工艺美术及礼仪用品制造、体育用品制造、家用制冷电器具制造、家用美容保健护理电器具制造、电视机制造等行业。三是新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨，比如集成电路封装测试系列价格、可穿戴智能设备制造、微波通信设备、航空航天器及设备制造、服务器、微特电机及组件制造等细分行业。